学术商院 | 喜报：刘岩副教授合作论文在经济学Top 5期刊REStud接受发表
近日，中山大学商学院（创业学院）刘岩副教授的合作论文On the optimal design of a Financial Stability Fund（论金融稳定基金的最优设计）于经济学Top 5期刊Review of Economic Studies正式在线发表。此文是中山大学经济学科首篇发表于Top 5期刊的论文。
期刊介绍
Review of Economic Studies（《经济研究评论》，简称REStud）是一本国际知名的经济学学术期刊，致力于发表经济学各个分支的前沿研究，包括宏观经济学、微观经济学和计量经济学。该期刊创刊于1933年，被广泛认为是经济学领域的五大顶级期刊之一。据悉，该期刊年均发文量不足100篇，接收率不到5%。
文章内容
防范和化解以金融危机为代表的重大金融风险，是保障宏观经济平稳运行的关键课题。本文以2010–2012年欧洲主权债务危机为例，分析希腊、意大利、葡萄牙和西班牙这四个借款国（GIPS国家），以及作为干预方的欧洲央行和欧洲稳定机制（European Stability Mechanism），总结出各方在危机中面临的动态约束，进而构建出一个关于金融风险防范与稳定干预的通用理论框架，并采取动态机制设计的方法开展分析研究。
文章从借款人和贷款人面临的关键约束出发，探讨其动态最优风险分担与资源配置机制，证明该经济环境下约束最优配置的存在性与唯一性，并系统阐述这一配置的核心动态特征。该最优配置可通过市场化方式实现——借款方和贷款方在合理设计的金融市场与矫正性税收制度下，通过竞争性交易资产，自发达成最优结果。这实质上论证了该经济环境下约束最优配置的福利经济学第二定理。
在这一特定市场中，贷款方实际承担了金融稳定基金的职能：通过资产买卖和税收机制，既提供信贷支持，也提供保险保障，从而完全消除借款方违约风险，避免金融危机发生及其连带的社会损失。进一步借助GIPS国家在欧债危机期间的宏观与金融数据，通过标准主权债务模型校准理论参数，对比有无金融稳定基金干预下的经济表现。结果显示，有干预时借款国的经济动态更稳健、危机应对能力更强、福利水平显著提升。
最优金融稳定基金的理论建模与政策意义
本文围绕金融稳定基金的最优设计问题建立理论模型，通过分析借款方与贷款方在动态约束条件下达成长期最优风险分担合约的机制，揭示其内在规律。模型包含了金融稳定基金运行中面对的三重核心约束：
1 借款方的参与约束
要求借款方从金融稳定基金中获得的折现效用，不低于其仅依靠可违约主权债进行融资和风险自保险时所获的折现效用，以此保障借款方自愿参与并可自由退出。
2 贷款方的参与约束
要求贷款方（即金融稳定基金）向借款方提供的累计借贷资金折现值不低于某一设定下限。在量化分析中该下限为0，表明基金在任何情况下都不会发生损失，从而确保其运作完全无风险。
3 动态激励相容约束
为解决借款方可能存在的道德风险——即选择降低努力程度并将更高风险转嫁给基金，贷款方在机制设计中纳入相应的前瞻性动态激励约束，使得借款方对努力程度的选择内化了道德风险带来的外部性影响。
研究采用递归合约方法，成功将复杂前瞻性约束的无限期随机最优合约难题，转化成了更易处理的鞍点递归泛函方程。通过一系列创新性处理，成功证明了该递归方程一系列解析性质，从而在理论上清晰刻画了：在多重现实约束下，借款方和贷款方之间所能达到的最优风险配置方案。
更重要的是，这样一种最优配置，并不需要依靠超现实的“全能”社会计划者来实施，而是可以通过市场机制来实现——借贷双方可以利用状态依赖的长期证券（即长期Arrow证券），并匹配合适的纠正性税收体系（即庇古税），通过竞争性的市场交易，来复现上述约束最优配置，达成约束条件下长期最优风险分担状态。也正是在这个意义上，本文提出的金融稳定基金，不光是一个纯粹理论上的风险分担机制，还是一个具备现实可执行性的金融稳定保障机构设计方案。
在后续的量化分析中，研究基于前述递归合约框架，对最优金融稳定基金进行了数值求解，并分析其动态性质。结果表明，该模型具有良好的可量化应用性，为金融稳定保障机制的实际应用提供了理论支持。该定量分析工具自2019年起已被欧洲稳定机制（ESM）采用，用于对欧盟成员国的主权债务风险进行定期评估，体现了其从理论到实践的转化价值。同时，该理论与定量分析框架，对目前起草中的《金融稳定法》及拟设立的“金融稳定保障基金”，具有一定的参考意义。
“三大”学术贡献
1 拓展递归合约理论：证明双重约束下最优合约的存在唯一性
在递归合约理论框架下，研究针对同时包含双边有限承诺约束（参与约束）和道德风险激励约束的经济环境，证明了最优合约的存在性与唯一性。这一结论显著拓展了递归合约理论的适用范围，可应用于宏观经济学、公共经济学、动态公司金融及新政治经济学等多个领域中类似动态合约问题的分析。
2 建立双重约束下的福利经济学基本定理，奠定金融稳定基金的市场化运作基础
在双边有限承诺与道德风险激励双重约束的经济环境中，研究建立了约束最优配置对应的福利经济学第一定理与第二定理。不同于以往文献多局限于单一约束情形的讨论，工作指出：在恰当设计的Arrow证券市场结构中，可通过内生借款约束体现双方有限承诺约束，并借助纠正性税收系统应对受参与约束影响的道德风险问题。该定理的建立为金融稳定基金的市场化运作提供了理论依据，表明基金可通过金融市场中的资产交易向借款方提供信用与保险保障，从而实现金融稳定目标。
3 构建完全可量化的理论框架，实证验证基金的全程稳定机制与福利提升效应
所提出的理论框架具备完全可量化特性。通过对GIPS国家1980–2015年宏观金融数据的系统整理与模型参数校准，并对比有无金融稳定基金两种情境的数值模拟结果，系统论证了基金在事前防范、事中应对与事后化解全过程中对减少无谓损失的作用。进一步地，研究精确量化了基金带来的福利改善，并通过创新的分解方法表明，福利提升主要源于财政融资能力的增强和风险对冲功能的改善。
系列研究成果
刘岩副教授长期与欧洲大学学院的Ramon Marimon教授等合作者，开展金融稳定基金机制设计相关问题的研究，取得了丰富研究成果。除本篇REStud文章外，刘岩副教授还于2023年在经济学领域顶刊Journal of International Economics上发表Making Sovereign Debt Safe with a Financial Stability Fund一文，在本篇文章理论框架基础上，进一步引入私人贷款方，使得理论框架更贴合现实场景。该系列研究的后续论文目前正在稳步推进中。除此之外，刘岩副教授还有一系列金融稳定主题的文章，发表在《金融研究》、《中国工业经济》、China Economic Review 等中英文权威期刊。
论文引用信息
Abraham, Arpad, Eva Carceles-Poveda, Yan Liu, and Ramon Marimon (2025). “On the optimal design of a Financial Stability Fund,” Review of Economic Studies, forthcoming.
论文摘要
We develop a model of a Financial Stability Fund (the ‘Fund’ henceforth) for a union of sovereign countries. By design, the contract prevents country defaults, as well as undesired expected losses, which in a union translate into excessive risk mutualizations. A participant country has greater ability to borrow and share risks than using sovereign debt financing. The Fund contract also provides better incentives for the country to reduce endogenous risks. These efficiency gains arise from the ability of the Fund to offer long-term contingent financial contracts, subject to limited enforcement (LE) and moral hazard (MH) constraints. We develop the theory and quantitatively compare the constrained-efficient Fund economy with an incomplete markets economy with default. We calibrate our economy to the euro area ‘stressed countries’ in the debt crisis (2010–2012). Substantial welfare gains are achieved, particularly in times of crisis. The Fund is, in fact, a risk-sharing, crisis prevention and resolution mechanism, which transforms the participant countries’ defaultable sovereign debt into the union’s safe assets. In sum, our theory can help to improve current official lending practices and, for example, to eventually design a European Fiscal Fund.
作者简介
刘岩，中山大学商学院（创业学院）副教授，主要研究领域为宏观经济学、金融中介理论、货币银行学与公司金融。主持“中国银行业数据库（CBD）”项目，主持多项国家自然科学基金项目，并参与国家社科重大、自科重点及科技部重点研发计划等多项课题。近年在《人民日报·内参》《经济研究》、Review of Economic Studies、Journal of International Economics等国内外权威期刊发表论文近30篇。成果荣获2020年首届“PwC3535年度最佳论文奖”，并两度荣获“中国金融学年会最佳论文奖”。
